近十年來，中國已經制定了一套看上去比較完善的內部控制標準，并持續完善之。但是，從近期金融及地方政府等領域發生的丑聞來看，中國諸多領域內部控制水平的提升，仍然任重道遠。
本報延請了陳漢文教授，設立專欄“底層設計”，對這些問題逐一抽絲剝繭，深入入微分析，期待最終能有一個系統、完整的認知，并給出良好的解決方案，以資各個方面參考。陳漢文教授長期致力于內部控制問題研究，是中國內部控制領域的學術帶頭人。
在我們看來，改革和創新要有頂層設計和整體規劃，但也要重視“底層設計”的具體安排。而內部控制就是底層設計之魂之核，是社會、經濟、政治等所有領域良好治理、高效運行的底盤和根基。
經濟觀察報 陳漢文 林勇峰 劉思義/文 曾幾何時，做空中國、做空中國資本市場、做空中概股公司甚至做空個人，甚囂塵上，讓人談之色變。仔細想來，做空交易也是現代成熟的資本市場的重要標志之一，有效的做空機制能夠更好地發揮市場價格發現功能、提高市場流動性、加強投資者對上市公司的外部治理。然而，近年來境外市場上出現了一系列針對中國企業的做空事件，被做空公司的股價在一片質疑聲中紛紛暴跌，最終不得不選擇退市或私有化，甚至以破產解散收場。
值得注意的是，這些遭到做空的公司普遍存在信息虛假披露的問題，這也反映了很長一段時間以來，一些中國企業利用境外投資者對于國內經營業務的不熟悉和跨境監管的灰色地帶進行財務舞弊的事實。對于這類公司，做空機構的手法也都如出一轍，通過發布有關上市公司財務數據虛假披露的研究報告，引起市場恐慌導致公司股價下跌，從而利用前后價差平倉獲利。
不可否認的是，一些境外機構也存在惡意做空的行為，對上市公司的質疑缺乏合理依據，很多時候只是捕風捉影，錯誤引導投資者；但對于這種空穴來風的做空，國內企業卻因為缺乏相關經驗而未能有效應對，給公司和投資者帶來損失。從根源上來說，缺乏有效的內部控制、導致財務報告失真，是中國企業在境外市場遭到做空的根本原因；同樣，在應對惡意做空時，能否有效進行風險評估、及時回應市場質疑同樣離不開內部控制的保障。
一、中概股公司財務舞弊頻發，境外做空機構阻擊不斷
香櫞公司（Citron Research）做空東南融通（NYSE：LFT），無疑是一系列中概股做空中最為重要的標志性事件，眾多國際知名投行、會計師事務所、中美兩國監管機構等紛紛涉入其中，由此也引發了有關中美兩國跨境監管問題的討論。2011年4月26日，香櫞公司發布調查報告，質疑東南融通涉嫌財務造假，主要包括毛利率異常高于行業水平、通過關聯交易掩蓋人力成本、高管存在違法不良記錄等幾個方面，引發當日股價大跌12.92%。東南融通在事件發生后，通過股票回購、召開電話會議等回應香櫞質疑，包括高盛、德意志銀行、法國巴黎銀行、加拿大蒙特利爾銀行等在內的全球各大知名投行也紛紛力挺東南融通，駁斥香櫞公司的報告。然而，5月9日，香櫞再次發文就東南融通人力資源方面的關聯交易提出質疑，同時OLP Global也加入質疑行列，公司股價當日跌幅達8.26%。此后，東南融通推遲了第四季度報告和年報發布時間，公司財務總監、會計師事務所、獨立董事在此期間陸續辭職，各大投行也調轉槍頭，宣布暫停或降低對該公司的評級；與此同時，東南融通也遭到美國證監會SEC的調查，最終因涉嫌財務造假而被強制啟動退市程序。
除了東南融通事件以外，以香櫞、渾水（Muddy Water Research）、格勞克斯（Glaucus Research）為首的做空機構，在美股市場上開展了一系列針對中概股公司的阻擊，其中不乏新東方、奇虎360這樣的知名企業。據統計，截止2013年底，發生在美國市場上的中概股做空事件超過40起，大批中國企業因此而退市。然而，2016年開始，境外做空機構再次將目標鎖定在港股上市的中國公司，掀起了新一輪的做空浪潮。
2017年 3月 1日，艾默生（Emerson Research）發布做空報告，提出魏橋集團下屬的中國宏橋（01378.HK）存在財務造假，具體包括利潤率異常高于行業平均水平、虛報原材料成本、不合理地更換審計師以及高杠桿影響持續經營能力等；此外，報告中還指出中國宏橋存在未披露的關聯交易，用于洗清其虛高的財務收益。這一報告直接引發其股價下跌8.3%，公司董事會緊急宣布停牌；同屬魏橋集團下的魏橋紡織(02698.HK)也隨之暫停交易。兩家公司因此推遲了2016年年度報告的發布時間。2017年8月22日，魏橋紡織率先復牌并發布了上一年度的財務報告，在停牌長達5個月之后，復牌當日股價連續兩日下挫達8.6%和9.41%。期間，魏橋集團向中國有色金屬工業協會遞交了緊急報告，指出做空行為是對魏橋集團在港上市的兩家公司的“絞殺”，尋求相關部門的支持。
同樣是針對港股上市的內地企業，2017年6月22日，一家名為烽火研究（Blazing Research）的獨立機構發布了有關中國家居（00692.HK）的做空報告。報告中提出了中國家居“七宗罪”，并認為中國家居已經“無估值必要”。在其發布的研究報告中，主要針對以下方面提出質疑：并購公司利潤存在虛構、披露利潤與工商檔案存在差異、不存在真實銷售地點、虛增現金、控股股東通過關聯賬戶進行股價操縱、聘用臭名昭著的審計師等。2017年10月6日，烽火研究再次發布研究報告，認為中國家居存在關聯交易和虛假交易、股價操控以及雙重報告（即“對投資者和工商部門分別提供兩本賬”）等問題。截止目前，中國家居仍未對烽火研究的做空報告做出任何正面回應，股票持續處于停牌狀態，價格鎖定在0.51港幣/股。
從做空機構的手段中不難看出，財務報告質量和信息披露問題是導致中國公司被做空的主要原因，這不僅直接影響了公司的市場價格穩定和個股投資者的利益，也損害其他國內優質企業在未來尋求境外上市時的國際聲譽。當前，隨著我國A股市場融資融券交易的開放和發展，我國資本市場逐步進入做空時代，財務舞弊也將在更深層次和更大范圍內對市場整體的系統性風險產生影響。從底層設計來看，杜絕財務造假事件的發生，根源上要求上市公司建立健全有效的內部控制制度，通過系統、完善的流程設計，把好財務報告產生的各個關卡，做到無懈可擊。此外，在應對子虛烏有的惡意做空時，上市公司同樣需要圍繞做空風險的防范和市場質疑的回應建立相應的內部控制流程，通過制度化的程序來化解突發事件發生時的市場風險。
二、圍繞財務報告與信息披露做空的內在機制和手段
美國證券交易委員會3B-3規則指出：做空（Short Sale）是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者通過自己的賬戶利用借來的證券完成交割的各種出售行為。一般來說，投資者預計股票價格未來可能下跌時，可以通過支付一定比例的保證金，事先從市場借入股票賣出，并在股價下跌時以更低價格購回償還，通過前后之間的價差獲利。
相較于被動接受股價下跌趨勢而做空的投資者來說，圍繞財務報告和信息披露進行做空的機構更具主動性。從某種角度來看，他們不會被動地等待未來股票價格變化，而是主動地制造股價下跌。本質上，公司股價反映了市場中所有投資者對于公司真實價值的預期，而判斷依據則來源于投資者所能獲取的信息。在眾多信息中，上市公司提供的財務報告和相關披露無疑是最重要的估值基礎。當公司存在財務舞弊和虛假披露時，投資者會意識到當前的股票價格高于公司的真實價值，從而降低整體估值，造成股價下跌。正是基于這一邏輯，做空機構通過對目標公司進行調研，發現潛在的財務問題并通過研究報告公之于眾，引起投資者對公司的恐慌，進而從股價暴跌中獲得收益。
對做空機構來說，一起完整的做空事件通常包括選定做空對象、分析調查、建立賣空倉位、發布做空報告、與公司博弈并平倉等一系列流程。首先，高昂的做空成本（如調查取證過程中的人力成本、借入股票的資金成本、做空失敗的實際損失等）使得做空機構在“獵殺”對象的選取上非常謹慎，他們通常會通過一些“問題”公司的普遍特征來識別潛在“獵物”，例如會計師事務所頻繁變更、大量融資但鮮有分紅、財務數據與同類公司存在較大差異、大股東頻繁減持、高額股權質押等。其次，在選定目標后，做空機構會通過一系列調查研究來判斷目標公司是否存在財務問題，可以看作是“找茬”的過程。他們通過查閱相關資料，比對不同信息來源之間的矛盾來推斷可能存在的財務造假；通過秘密實地調研，如蹲點拍照、觀察廠房、檢查設備、與公司工人溝通等方法，獲取一手信息；同時，做空機構還會選擇對公司的相關方，如客戶、供應商、關聯方、競爭者等進行調查，尋找公司問題的突破口。再次，在獲取足夠證據并形成做空報告后，做空機構并不會立即公布上市公司問題，而是向金融機構借入股票建立空頭倉位，游說其他投資機構購買做空報告一起參與做空。在完成建倉之后，才會發布做空報告。最后，被做空公司在市場出現質疑聲后并不會坐以待斃，可能采取各種手段進行回擊。此時做空也將演變成一場拉鋸戰，做空機構不斷發布后續研究報告，直到公司股價下跌到預期價位，平倉了結獲利。
三、做空事件背后的內部控制缺陷問題分析
通過梳理做空的內在機制和具體手段可以發現，存在財務舞弊的公司最容易成為做空機構的圍剿對象，信息披露失真導致的股價高估，給做空機構提供了獲利空間。究其根本，在于內部控制存在嚴重缺陷，甚至完全失效，未能保證公司財務報告和信息披露的真實可靠。具體來說，主要來自以下幾個方面：
1.控制環境薄弱，誠信價值觀缺失
我國2008年頒布的《企業內部控制基本規范》中，明確將“誠信和道德價值觀”列為控制環境的重要組成部分。在眾多調研報告中，做空機構不約而同地提到了上市公司大股東或管理層的誠信問題，這也是直接導致投資者缺乏信心、對公司財務數據產生懷疑的決定性因素。例如，2017年5月22日，烽火研究針對科通芯城（00400.HK）發布了題為《橫跨10年的世紀騙案》的做空報告，其中明確指出公司大額的股份回購存在大股東利益輸送的可能性，當日股票最大跌幅超過25%；類似的，渾水公司在2013年10月針對網秦的做空報告中也提到公司并購中存在“腐敗并購（Corrupt Acquisition）”的問題，認為一些并購實質上是為了通過發行股票作為對價來獲取這些公司的現金，掩蓋向內部利益者轉移利潤的內幕。當公司頂層負責人存在誠信問題時，為了追求個人私利，必然會不擇手段地通過財務造假、不實披露掩蓋利益輸送和損害公司價值的行為，一旦被做空機構披露出來，對于公司股價造成的打擊是致命的；同時，控制環境薄弱也表現在治理層在信息披露監督環節的缺位，使得整體內控失效，一系列控制程序最終流于形式。
2.控制活動失效，信息披露失真
真實性是信息披露最根本的原則。有效的控制活動要求公司通過一系列批準、授權、查證、核對、復核程序，保證財務報告的真實可靠；同時，有效的控制活動還應保證公司資產安全，做好實物控制。然而，部分中概股公司為了在境外市場吸引更多投資者，常常將自身的財務狀況和經營成果刻意夸大，以達到美化公司形象的目的。大量做空報告顯示，做空機構在攻擊上市公司時，絕大多數情況都會選擇從財務造假入手，主要圍繞凈利潤和營業收入等利潤表項目和固定資產及存貨等資產項目提出質疑。2010年6月渾水公司針對東方紙業（NYSE：ONP）發布了做空報告，對其夸大收入等多項行為提出了質疑，認為東方紙業的產量與銷量存在嚴重的矛盾失實，收入存在嚴重夸大的可能；存貨方面，渾水公司發現在2009年年報中披露其價值為230萬美元，但通過實地考察發現東方紙業將舊瓦楞箱紙板凌亂地堆在室外，不僅上面覆蓋各種雜物和積雪，甚至還有部分浸在水中。可以看到，被做空公司的控制活動失效，造成一系列財務信息和非財務信息披露失真，也是做空機構揭露的核心問題。
3.風險評估不充分，信息溝通滯后
在中概企業赴美上市的最初，大部分企業缺乏在國際市場上的自我保護意識，而且由于國內沒有相應的做空機制，中概股也缺乏應對做空的經驗和能力，防范做空風險意識淡薄，因此在面對做空機構的攻擊時，大多數中概股無法有效地進行溝通和回應，最終只能應聲而倒。作為內部控制五要素之一，風險評估要求企業及時識別、系統分析經營活動中與實現內部控制目標相關的風險，合理確定風險應對策略。對上市公司而言，資本市場風險是公司面臨的最重要風險之一，維持公司股價穩定關系到公司健康持續發展和中小投資者利益的保護。回顧過去數年發生的多起做空事件，很多公司在面對突如其來的危機時只能選擇以停牌應對。如何通過回應市場質疑、聯合機構力量、采取法律訴訟等手段保護自身合法利益，都缺乏有效的應急預案，著實反映出公司在相關風險評估方面的不足。此外，信息溝通的滯后也是導致公司被做空后股價持續下跌的重要原因之一，健全的內部控制體系，要求企業確保信息在內部以及外部進行有效溝通。中概股企業在市場出現暴跌時，不能及時回應市場質疑，造成做空機構發布的負面信息不斷擴散和發酵，致使股價持續下跌。
四、加強上市公司內部控制，提高反做空能力
健全有效的內部控制制度是上市公司財務報告可靠性和信息披露真實性的核心基礎，是防范被做空風險的根本制度保障，只有從根源上解決信息質量的問題，才能防止中概股企業在境外資本市場遭到做空機構阻擊。從過去做空事件中出現的問題來看，提高上市公司的反做空能力，需要圍繞內部控制的核心要素來開展相關建設。第一，改善控制環境，營造誠實守信的企業文化；第二，加強控制活動，提升信息披露質量；第三，強化風險評估意識，設立反做空應對體系；第四，優化信息溝通渠道，建立應急溝通預案。
1.改善控制環境，營造誠實守信的企業文化
防止財務舞弊，杜絕虛假披露，根本上要求上市公司具備一套行之有效的治理體系。被做空公司之所以成為做空機構的獵物，很多時候是因為大股東出于對自身利益的考慮，而拒絕提供更多的信息披露，使公司成為滋長財務欺詐的溫床。因此，上市公司應當充分發揮獨立董事、外部審計師對大股東的監督和制衡作用，通過建立一系列制度防范大股東對財務報告編制過程的不合理干預。同時，大股東自身也應充分意識到公司被做空的潛在風險，以身作則在公司中樹立誠實守信的經營理念，將誠信價值觀自上而下地貫穿在公司各個部門和各個環節中。
2.加強控制流程設計，加大信息披露監督力度
針對做空機構經常進行攻擊的軟肋，境外上市公司應著重針對這些信息節點設立相應的控制程序，通過不相容職務的分離、不同層級和不同部門間的相互制約以及充分完備的授權、審核、監督，保證財務報告披露內容的可靠性。具體來說，應當重點關注以下方面：第一，收入、資產、現金的確認與計量程序。上市公司的收支流程是一個復雜的運作過程，收入與成本、費用、銷量、現金流等都有著密切的勾稽關系，這些關系必須在信息披露中合理體現；(2)真實充分披露市場運營業績，對于異常變動以及偏離行業正常水平的財務數據進行充分說明；(3)加強對關聯關系的披露，遵循“實質重于形式”的原則，將實質上對公司財務或融資有著重大影響的關聯交易在財務報告附注中予以詳細披露；(4)細化對并購信息的披露，明確公司的一致行動人，擴大信息披露范圍，同時增加對并購的預測性信息披露。
3.強化風險評估意識，設立反做空應對體系
在風險評估過程中，上市公司應當運用現代化手段，緊密跟蹤環境信息的變化，這有助于提前了解做空機構的行動。當公司賣空倉位異常增加時，應該提高對做空機構的警覺，并提前根據自身情況做好各種風險預案。對于某些機構可能采取的非常手段，如潛入公司安裝攝像頭等，則應將風險防范意識滲入基層，降低被非法調查的概率，保護自身利益。在風險應對階段，中概公司應該在信息披露真實的基礎上，妥善運用股票回購、取得合作伙伴支持等方式，遏制股價下跌并扭轉公司形象，形成一套完整做空事件的風險應對體系和流程。
4.拓展信息溝通渠道，建立應急溝通流程
在做空報告發布后，市場上一時間會充斥大量負面信息并謠言四起。投資者在做空消息單方的影響下，只能選擇“用腳投票”，而投資者間的“羊群效應”更會引發大量的股票拋售。因此，中概公司在做空后的第一時間必須采取有效的緊急應對措施，充分利用各類信息溝通渠道，挽回投資者信心并遏制股價下跌。例如：召開電話會議，邀請證券分析師等連線進行提問，高管在當場予以解答，圍繞做空攻擊的疑點證明自己并不存在被指控的問題；發布書面澄清報告，對做空攻擊錯誤之處的指正，提供照片、證件掃描等直接證據，披露更多公司真實信息的定量數據，并在引用中文材料時為境外投資者提供準確的翻譯；邀請知名投行、公司合作伙伴、政府及行業協會等共同發聲，支持公司業績及財務信息披露的真實性，提高信息回應的客觀性和權威性。
（陳漢文系對外經濟貿易大學惠園特聘教授；林勇峰系中國證監會發審委原委員、上海證券交易所公司監管部總監；劉思義系廈門大學管理學院會計學博士生）